我已授權

注冊

【深度】商品與貴金屬市場2019年回顧及2020年展望

2020-01-03 17:59:09 和訊網  中行貴金屬業務
    核心觀點

  1. 雖然目前經濟數據暫無明確的衰退跡象,但美國經濟在未來兩到三年出現衰退的風險仍然存在;

  2. 美聯儲本輪降息預期走進尾聲,至多還有一到兩次降息,或將發生在2020年下半年;美聯儲貨幣寬松政策尚未行至終點,預計美聯儲將在未來兩年內推出量化寬松政策;

  3. 美元在2020年仍然缺乏大幅上行的基礎;

  4. 比特幣與黃金是共振而非替代關系;

  5. 貨幣政策仍是金價中長期波動主線,在持續寬松背景下,預計金價在2020-2021年總體方向為上漲,但將走出兩輪過山車行情,2020年以波段操作為主,全年低點或將出現在下半年。

  2019年走勢回顧

  回顧2019年,影響黃金價格的波動邏輯主要有兩個:

  一是美聯儲貨幣政策由緊縮預期轉向寬松預期,這直接導致國內外黃金價格先后向上突破了美聯儲加息時期形成、長達六年的震蕩區間,以黃金為首的貴金屬經歷了一輪較大幅度的上漲,其中國內黃金TD從年初274元/克最高漲至360元/克上方,白銀TD從年初3632元/千克最高漲至4810元/千克左右,整體來看,國內貴金屬市場最高上漲幅度超30%,相較國際市場波幅更大;國際金價從1282美元/盎司最高漲至1557美元/盎司,銀價從15.47美元/盎司最高漲至19.65美元/盎司。

  二是中國和美國貿易話題主導的風險情緒波動對金價的影響逐漸從短期發酵為長期,在9月份以后取代了貨幣政策成為金價震蕩調整的主線邏輯。截至發稿時,國際金價從高位回落幅度一度達到5.88%,而白銀則更是錄得近13%的調整幅度。市場由一致看多轉為多空分歧較大的階段。

  綜合來看,我們在過去兩年研究報告中的邏輯框架被市場證實是有效的,即以美聯儲貨幣政策預期變化、美元指數趨勢和一攬子情緒指標的極值為未來幾年把握金價的主要線索。但2019年開始,主線邏輯出現了一定程度的轉換,需要我們更加敏捷的把握市場波動脈搏。

  2020年展望

  目前市場中堅定看多黃金的觀點仍占據主流,主要邏輯集中在經濟衰退預期、負利率和貨幣寬松環境等。但從9月初開始貴金屬市場陷入震蕩回調,分歧和疑問也開始出現。為了把握2020年及更長期的貴金屬價格波動,我們將從經濟周期、貨幣政策、市場情緒和交易計劃等方面展開研究,力求探尋投資者關心的若干問題。

  我們以美聯儲貨幣政策預期的變化作為金價波動主線邏輯展開論述,而關于經濟周期所屬階段的判斷可以為邏輯主線指引方向。此外,研究美元走勢和數字貨幣對貴金屬市場的影響,可以幫助我們尋找佐證金價未來趨勢的更多證據。最后,我們遵循往年傳統對金價在2020年的走勢做出了預測及交易機會提示。

  (一)經濟周期的分歧,是增長還是衰退?

  是否真的接近經濟衰退,是當前市場如何看待黃金上漲空間的重要分歧來源之一。

  美國聲稱其正經歷著有史以來最長的經濟增長階段,目前失業率歷史低位、耐用品銷售強勁、房地產市場穩步增長。面對如此良好的經濟數據,美聯儲貨幣政策2019年卻由加息轉為降息、縮表轉為擴表,行動頗為迅速。我們不禁要問,美國究竟為什么要急于“預防”?

  1

  美國貨幣流通速度暗示潛在風險

  2008年次貸危機以來,美國推行了多輪寬松政策,雖然美股不斷創出新高,就業數據也一直維持良好狀態,但美國的通脹數據遲遲沒有起色,美聯儲的官員也曾在公開場合表示“通脹是一個謎”。當我們觀察美國的貨幣流通速度時,會發現一個潛在的風險提示,或許可以對通脹之謎有所啟發:以M2計算的美國貨幣流通速度從2008年以后與美國股票市場轉為反比關系,至今該數據仍在低位徘徊。

圖表1 美國標普500指數和美元流通速度(以M2計算)的對比 來源:Bloomberg
圖表1 美國標普500指數和美元流通速度(以M2計算)的對比 來源:Bloomberg

  顯然,次貸危機以前兩者長期呈正相關的關系,顯示出股票市場作為經濟晴雨表的作用。但在后危機時代里,兩者卻背道而馳。因此,美國通脹遲遲不見起色不能簡單視為通脹得到了控制,而是更應警惕該現象的潛在風險:不能排除美國當前存在“金融熱、經濟放緩”的可能性,資金主要在金融體系中流轉,難以進入實體經濟,最終導致資金在風險資產中不斷累積,進而使其價格高估、收益率低估,投資風險不斷加大。

  2

  國債收益率倒掛拉響警報

圖表2 美國10年期國債與2年期國債利差走勢圖及衰退對應時間段 來源:Bloomberg
圖表2 美國10年期國債與2年期國債利差走勢圖及衰退對應時間段 來源:Bloomberg

  美國10年期和2年期國債收益率差值現已得到市場的廣泛關注,美聯儲也曾公開承認對該曲線的關切。在全球經濟周期逐漸統一的背景下,多個發達經濟體目前均面臨著收益率接近倒掛的情況,這至少說明:市場對全球經濟增長的預期不佳。無論持何種觀點,我們不得不承認的是,收益率是由市場交易出來的結果,同時,這個現象也在反向影響著市場和貨幣政策制定者的決策,目前警報仍然在響。

  另外,當我們把過去收益率倒掛和經濟衰退期放在一起來觀察時,會發現一些規律:一是倒掛的低點領先衰退期起點的時間約為一年半;二是倒掛曲線在低位往往出現二次探底;三是衰退期之間的時間間隔約為十年。目前階段在經濟周期中的位置疑似1995至1996年,這意味著2019年短暫出現過的倒掛現象可能在2020年再次出現,而未來兩年是貨幣政策制定者最應該保持警覺的時段。

  3

  就業數據是觀測經濟衰退期的重要指標

  我們比較了美國歷次衰退期發生前后的經濟指標運行情況,最終選取了兩類數據:代表了通脹情況的PCE和代表了就業情況的失業率及薪資增速。其中,薪資增速可以理解為衰退期的一個有效定性指標,經過篩選,該數據快速下行期與經濟衰退期較為吻合。另外,較低的失業率并不能說明經濟危機距離我們很遙遠,因為歷史上衰退期之前均經歷了失業率持續下行的階段。前文也提到過,通脹指標在經歷了美聯儲資產負債表近期快速擴充之后,并未見到明顯上行,這大大降低了未來實施量化寬松政策的潛在成本。

圖表3 美國PCE、失業率及薪資水平 來源:Bloomberg
圖表3 美國PCE、失業率及薪資水平 來源:Bloomberg

  (二)美聯儲貨幣寬松,是起點還是終點?

  無論本輪降息是否為預防性的“周期中調整”,考慮到本輪降息的起點僅為2.25-2.5,因此客觀上繼續降息的空間并不大。而美聯儲貨幣寬松政策是否能持續是黃金價格能否繼續上漲的關鍵,通過分析,我們預計未來兩年貨幣政策討論的焦點將從降息轉換為量化寬松,繼續助推黃金的中長期價格走勢。

  1

  降息預期迅速消化,但寬松政策并未行至終點

圖表4 美聯儲點陣圖 來源:Bloomberg
圖表4 美聯儲點陣圖 來源:Bloomberg

  首先,從政策決策者的角度看,最新的美聯儲政策利率點陣圖顯示FOMC委員們對未來利率的預期偏于上行,這可能是市場風險情緒在9月份發生變化的原因之一。

圖表5 國際金價與歐洲美元利差走勢圖 來源:Bloomberg,中國銀行
圖表5 國際金價與歐洲美元利差走勢圖 來源:Bloomberg,中國銀行

  我們在2018年的研報中對2019年會發生貨幣政策轉向這一判斷的主要依據之一是2018年底歐洲美元利率期貨的升水已經反映出市場對利率政策轉向變化的預期。而在2019年9月份,這一數據顯示雖然10月份再次降息的預期仍然很高,但對2020年降息的展望已經從最高接近三次開始回落。截至發稿時,2020年降息的預期已經低至兩次以內。

  通過備受投資者關注的CME根據聯邦利率期貨價格提供的降息概率,我們也能看到,目前市場對2020年再度降息的幅度也僅限于一次,而且發生在2020年四季度的概率較高。

  有時市場會陷入非理性的自我證明狀態,正如此前也有觀點認為美聯儲在2019年的連續降息多少受到了市場預期的脅迫。因此當我們使用泰勒規則工具對目前市場狀態評估時發現,在失業率維持低位、通脹數據逐步達標的預設背景下,政策利率與理論均衡利率的差距在擴大,有一定回歸的壓力。

圖表6 泰勒規則計算的理論目標利率與實際聯邦基金目標利率 來源:Bloomberg
圖表6 泰勒規則計算的理論目標利率與實際聯邦基金目標利率 來源:Bloomberg

  至少,繼續降息的門檻在9月份之后顯著提高了。而一次降息的預期并不能支持金價繼續上漲,最好的證據是自9月以來金價已陷入震蕩下調階段。那么暫停降息是否意味著黃金將就此轉跌呢?我們認為還言之尚早。

  2019年以來,全球降息潮已經啟動,但美國搶先加息、迅速降息的做法某種程度上打亂了其他經濟體的調控節奏。這使得一些美國以外的經濟體(例如歐洲和日本)在面對未來經濟衰退的風險時,已經幾乎沒有政策調控的空間了。這意味著在全球經濟一體化的背景下,美聯儲將不得不獨自面對內外部風險,目前來看,這種風險包括了經濟增長疲軟和政治因素的不確定性。美聯儲有必要在降息之外準備其他的政策工具,比如量化寬松(QE)。

  2

  主權債務問題或將迫使美國重啟量化寬松

  前文提到,不論是從決策者的角度還是從市場角度,對2020年繼續降息的預期已經大大降低。但美聯儲能否在聯邦政府債務問題的嚴峻形勢下尋求到更好的方法,從寬松貨幣政策中全身而退?我們認為存在很大難度。聯邦政府債務問題也是我們推斷美聯儲大概率在2020年使用數量工具來維持經濟增長的原因之一。

  值得注意的是,2020年以美國為代表的主權國家待償還債務達到歷史峰值。美國的待償主權債務總額占2018年GDP的比重高達84%。如果對美國聯邦政府債務進行拆解,我們會發現如下特征:

  其一,美國聯邦政府2020年的待償債務中,2019年發行的債券占比41%,這類短期債券待償總金額為1.48萬億美元。美國聯邦政府正在通過以債還債的方式解燃眉之急。

圖表7 2020年美國聯邦政府債務待償債務對應的發行年份 來源:Reuters
圖表7 2020年美國聯邦政府債務待償債務對應的發行年份 來源:Reuters

  其二,根據美聯儲在2019年10月11日公布的貨幣政策執行聲明,美聯儲自2019年10月15日開始的每個月將購債600億美元并至少維持到2020年二季度,其購債規模占聯邦政府上半年待償負債的15%、占1年以內短期債務的77%。

  我們有理由相信,美聯儲本輪購債計劃的目的除了公開聲明的緩解銀行間市場流動性、提升政策利率走廊的有效指導性之外,還包括了緩解美聯邦政府的債務問題。

  因此,我們預計未來美聯儲的量化寬松政策大概率將與刺激性財政政策進行配合,一方面刺激國內經濟增長;另一方面協助聯邦政府度過債務高企的關鍵時期。這也為美聯儲貨幣政策從價格工具轉向數量工具埋下伏筆。

  (三)美元還會繼續強勢嗎?

圖表8 各國利差指數及美元指數走勢圖 來源:Bloomberg
圖表8 各國利差指數及美元指數走勢圖 來源:Bloomberg

  眾所周知,美元和黃金多數時間呈反向關系。我們在2018年的研報中提到了利差交易和多國利差對美元指數的影響,目前來看,其他國家降息空間不如美國,該因素仍將限制美元的漲幅,美指缺乏大幅上漲的基礎。

圖表9 美元指數走勢及對應執政黨情況 來源:Bloomberg
圖表9 美元指數走勢及對應執政黨情況 來源:Bloomberg

  另外,2020年為美國的大選年。從近30年的數據來看,民主黨執政時期美元相對強勢而共和黨執政時期美元相對弱勢。當前特朗普需要處理好 “彈劾”的難題,雖然對他有利的是參議院尚由共和黨掌控,但該事件導致的結果很可能是特朗普帶著“被彈劾的總統”標簽進入連任選舉。如果特朗普連任,可能會加強市場對弱勢美元的預期,相應貴金屬價格能得到一定提振。

  (四)數字化時代來臨,黃金會被新物種替代嗎?

  比特幣自發行至今,出現了很多比特幣將成為“新型貨幣”的聲音,對于其替代傳統貨幣甚至黃金的爭議也從未停止。我們從4個角度來簡單對比一下比特幣與黃金的異同點:

  一是從稀缺性來說,比特幣與黃金相似,總量有限,不以人的意志為轉移;二是從認可程度而言,與比特幣相比,黃金經受了歷史的考驗,人類社會的傳統或者信仰賦予了黃金特殊性,而比特幣仍有很長的路要走;三是從信用的角度看,二者都獨立于主權信用,無法被國家意志影響發行量,也無法受各國貨幣政策調控;四是在目前的市場容量和流動性方面,黃金要優于比特幣。

  總體來說,雖然比特幣有不少屬性上與黃金類似,理論上存在一些可替代的部分,但限于認同度、市場容量等諸多因素,其在相當長一段時間內與黃金的關系將是共振而非替代。

圖表10 比特幣及國際金價走勢圖 來源:Bloomberg
圖表10 比特幣及國際金價走勢圖 來源:Bloomberg

  上圖能很明顯地看出比特幣與金價走勢呈現一定的正相關性,近3個月、1年、3年兩者之間的相關性分別為0.425、0.78、0.56。雖然比特幣的走勢受一些事件影響和擾動更大,比如17年9月中國關閉國內比特幣交易所、CME掛牌比特幣期貨、比特幣分叉等事件,但黃金和比特幣的走勢整體上協同性比較明顯。預計比特幣與黃金價格在未來兩年仍將保持總體正相關。

  實際上,比特幣僅是數字貨幣的一種,數字貨幣還包括圖靈完備的智能合約代表以太坊、穩定幣的代表USDT和Facebook擬發行的Libra、以及各國央行籌備發行的主權數字貨幣。各類數字貨幣在發行方式、信用類型等方面有較大的差別,以太坊等數字貨幣與比特幣高度類似;Libra雖錨定美元、歐元等一籃子貨幣,但仍脫離了主權信用,自發布白皮書后被各國政府探討乃至抵制。我們把目光放在各國央行擬發行的主權數字貨幣上,以我國央行研究準備的數字貨幣為例:我國央行自2014年起開啟央行數字貨幣研究之路,起名為DC/EP。與傳統貨幣不同,DC/EP遵循中心化,基于現行“中央銀行—商業銀行機構”的二元體系來發行,遵循與法幣一比一兌換的原則,現已在測試階段。央行發布數字貨幣旨在成為傳統現金的替代,一方面能有效降低現金發行的成本,使得貨幣形態更加自由,國家更高效地制定貨幣政策,另一方面在于改善貿易結算體系、降低美元依賴,這也達到了各國央行“去美元化”的需求,而若全球多極化情況逐步展現,黃金作為傳統的價值儲藏,必然受到各國央行的追捧。

  隨著各國央行對數字貨幣的逐步推出和完善,相信央行數字貨幣與黃金將呈現共同繁榮的景象,未來可期。

  2020年價格預測

圖表11 國際金價走勢展望 來源:Bloomberg,中國銀行
圖表11 國際金價走勢展望 來源:Bloomberg,中國銀行

  對于2020年的交易機會,我們建議仍以做多為主、做空為輔。一季度把握春季行情,但應謹慎看待該輪行情的高度,暫將其視為2019年四季度金價回調后的反彈來操作。二季度把握金價調整的機會,結合中國和美國貿易話題的進展,以建立多倉為主。三季度后市場的不確定性預計會加強,貨幣政策變化和美國總統大選會使得價格波動加大,建議多頭在1600美元/盎司以上視情況逐步鎖定利潤。

  相對應的,國內黃金市場建議在2019年末到2020年初以327至332元/克左右的價格分批建倉,并在365至370元/克左右逐步鎖定利潤。

  白銀

  2019年度走勢回顧

  2019年,國際白銀年初開于15.48美元/盎司,上半年走勢疲弱,6月后中國和美國貿易沖突升級,引發避險情緒快速推升白銀價格,觸及2017年以來高位19.64美元/盎司,隨后市場擔憂情緒有所消退,白銀回吐年內部分漲幅,全年錄得漲幅約9%。總體來看,白銀和黃金走勢趨同,在貴金屬價格震蕩的上半年,白銀的走勢弱于黃金,在貴金屬趨勢性上漲的6-9月,白銀漲勢強于黃金,投資需求是推升白銀價格的主因。

  除常規影響因素外,2019年銀價還受到稅收政策影響,3月國內白銀增值稅從16%下調至13%,影響上金所白銀TD遞延費方向,出現期現價差由正轉負的“降稅”行情。

圖表1 2019年倫敦黃金、白銀現貨價格走勢日線圖 來源:Refinitiv,中國銀行
圖表1 2019年倫敦黃金、白銀現貨價格走勢日線圖 來源:Refinitiv,中國銀行

  2020年度走勢展望

  (一)黃金相關性

圖表2 2019年金銀比 來源:Refinitiv,中國銀行
圖表2 2019年金銀比 來源:Refinitiv,中國銀行

  黃金和白銀保持高度的價格相關性,但白銀的波動幅度超過黃金。根據歷史數據回溯,在黃金白銀趨勢性下跌或震蕩的市場中,白銀的走勢弱于黃金,在黃金白銀趨勢性上漲的行情中,白銀漲勢強于黃金。年內的走勢也印證了此點。

  背后邏輯在于,在貴金屬整體弱勢的市場環境中,相較白銀,投資者更加青睞黃金。然而在投機情緒高漲的快速上行市場中,白銀由于價格低廉且波動率大的屬性會扮演黃金的替代品,吸引更多投機者。

  從圖表2中看出,上半年金銀比穩步攀升,顯示黃金價格更強,對應的是貴金屬市場疲弱的行情。金銀比快速下行出現于下半年貴金屬快速上漲的行情中。自9月份貴金屬價格從高點回落時,金銀比又有企穩態勢,顯示出震蕩市中黃金價格的韌性。

  對于2020年而言,基于看多黃金的基本觀點和金銀之間的相關性分析,建議投資者同時配置黃金和白銀。具體操作可以采取在貴金屬整體回調,而白銀超跌時逐步建倉。

  (二)供需

  根據GFMS報告,2019年白銀供應較上一年微幅上漲1.1%,其中礦山供給幾乎不變,再生銀供給有所上升。展望2020年,白銀供應充足,增量主要來自礦山供給,隨著鉛鋅礦、銅礦生產開展,白銀作為伴生礦的產量也將小幅增長。

  再生銀指從含銀的廢料、電器主板或首飾中提取回收的白銀。

  需求方面,2019年白銀實物需求小幅下滑1.5%,其中占白銀總需求53%的工業需求下降4.8%,為連續第二年下降,是2009年的最低水平。首飾需求和銀幣投資需求小幅上漲,或因黃金價格過高后投資者轉向便宜的白銀所致。

圖表3 世界白銀供需情況表 來源:GFMS,中國銀行
圖表3 世界白銀供需情況表 來源:GFMS,中國銀行

  總體而言,2019年白銀供需相對均衡。供需層面未對白銀價格產生支撐,投資需求是主導白銀市場的關鍵因素,伴隨地緣政治緊張與中國和美國貿易爭端常態化,預計投資會利好貴金屬價格。

  投資需求對白銀價格十分敏感,從圖表3中看出,上次ETF大幅流入的2009、2010年,正是白銀從13美元快速上行至40美元時期。2019年白銀ETF持倉大幅流入也是由于年內價格的快速拉升。

  對于2020年而言,基于礦產的增加和全球經濟疲弱下工業和珠寶需求的萎縮,供需層面很大可能是維持小幅過剩的局面,并不利于白銀價格。但是,一方面在貿易沖突和全球寬松貨幣政策的大環境下,會助推貴金屬的投資需求;另一方面,目前美股也處于高位,出于對美股風險的對沖,預計會出現股票ETF資金流向貴金屬ETF的現象。如果疊加風險事件,會使投資需求井噴。2020年的投資需求預計會延續2019年的熱度,甚至超過2019年。

圖表4 2009-2019全球白銀ETF凈買入量 來源:Refinitiv,中國銀行
圖表4 2009-2019全球白銀ETF凈買入量 來源:Refinitiv,中國銀行

  (三)國內增值稅調降

  2019年3月5日,克強總理于政府工作報告中指出要實施更大規模減稅,其中將白銀增值稅由16%下調至13%。3月15日,公布減稅日期為4月1日。由于目前國內市場交易的白銀價格為含稅價,因此降稅后,對于白銀賣方而言銷售獲得的價款會增加。賣方有動力將交貨期推延至4月1日以后。賣出期貨的同時買入現貨,以實現降稅的收益,因此導致期現價差由正轉負。同時,因為賣方延遲至降稅后交貨,因此在上金所白銀TD品種上,3月5日消息公布后無人交貨,因此遞延費出現連續多頭獲勝的局面,4月1日降稅生效后空頭交貨,遞延費連續空頭獲勝。

圖表5 白銀TD和白銀期貨合約價差 來源:Refinitiv,中國銀行
圖表5 白銀TD和白銀期貨合約價差 來源:Refinitiv,中國銀行
圖表6 白銀TD 2019年3月、4月遞延費方向 來源:Refinitiv,中國銀行

  圖表6 白銀TD 2019年3月、4月遞延費方向 來源:Refinitiv,中國銀行

  對于2020年而言,增值稅調降不一定再次發生,但降稅卻是國家長期的政策改革方向。國內的白銀市場亦會因為政策的公布,甚至是猜測和傳聞出現“異動”,使市場參與者有機會獲得短時期內的超額收益。

  2020年價格預測

  展望2020年,在全球寬松的貨幣政策和貿易沖突的大背景下,投資需求將成為支撐白銀價格的主因。預計2020年國際銀價震蕩上行,預計價格區間在16-23美元/盎司,全年價格重心預計在19美元/盎司左右。

  鉑族金屬

  2019年度走勢回顧

  2019年鉑金金屬表現良好,截至2019年12月13日,倫敦現貨金價格收盤于926.80美元/盎司,2019年累計上漲17%左右,倫敦現貨金達到歷史記錄最高1930.50美元/盎司,年度漲幅達53%。

圖表1 2019年以來倫敦鉑金(綠)、鈀金(灰)現貨價格走勢(單位:美元/盎司)
  圖表1 2019年以來倫敦鉑金(綠)、鈀金(灰)現貨價格走勢(單位:美元/盎司)

  2019年鉑金上漲是在黃金帶動下由投資需求驅動,這一走勢驗證了我們2019年年報對鉑金的分析邏輯。我們在2018年提出,在實物供需力量均衡之下,鉑金定價邏輯從“實物供需平衡表主導”轉向至“貴金屬+工業貼水”模式,黃金價格走勢將對鉑金產生外溢作用。如圖表2所示,除鈀金外,2019年貴金屬品種表明出明顯的板塊輪動走勢,黃金作為領頭羊率先在2019年5月底啟動(受到美聯儲降息預期的推動),進而帶動白銀,在倫敦金價上漲20%、銀價上漲15%的背景下,投資資金轉向了估值洼地鉑金,倫敦鉑金現貨價格從8月底開啟一輪快速拉升,9月初一度接近1000美元/盎司,之后伴隨金銀價格陷入盤整,鉑金價格也處于區間震蕩走勢。

圖表2 2019年倫敦貴金屬現貨價格走勢
圖表2 2019年倫敦貴金屬現貨價格走勢
(以2019/1/1為基數標準化,金-紅,銀-粉,鉑-綠,鈀-灰)

  從市場供需層面,以鉑金ETF為代表的投資需求大幅增長,抵消了疲軟的實物供需基本面。從實物供給和消費看,2019年全球鉑金市場連續第三年供給過剩20噸左右,一方面全球鉑金供給有望增長2%左右,包括南非加拿大等國礦產增加、汽車尾氣催化劑回收供給雙位數增長;另一方面,鉑金在汽車行業的消費基本持平,盡管歐洲柴油車銷量繼續下降,但中國和北美市場更加嚴格的尾氣排放標準以及重型柴油車后處理設備升級,鉑金首飾消費和工業需求較為疲軟,拖累整體鉑金需求量較2018年下滑。

  值得慶幸的是,在全球政治、經濟及貿易尾部風險增加、主要發達國家央行貨幣政策邊際寬松及負利率債規模擴大的背景下,貴金屬投資價值獲得投資者認可,投資資金流入鉑金ETF持倉。全球鉑金ETF持倉量從2019年初74噸左右增長至12月中旬的103噸,累計增持29噸鉑金,完全覆蓋了市場供應過剩20噸。

  鈀金方面,鈀金維持漲勢完全符合我們2019年年報觀點,但50%的價格漲幅超出了包括我們在內的絕大多數交易商的預測范圍。2019年全球鈀金市場處于連續第八年供應短缺,一方面鈀金實物供給有所上升,南非、俄羅斯鈀金礦產供給量上升,同時汽車尾氣催化劑回收供給受到鈀金價格上升的刺激,但與此同時,鈀金實物需求更加顯著,盡管2019年全球汽油車產銷量并不樂觀,但是中國、印度、美國和歐盟的尾氣排放標準普遍提高,使得鈀金單車裝載量大幅提高,推升整體鈀金的汽車消費量同比增長。鈀金實物市場供需結構深刻反映在倫敦鈀金遠期價格曲線(見圖表3),2019年以來倫敦鈀金遠期掉期率基本都處于貼水結構,表明現貨供應短缺貫穿全年。

圖表3 2019年倫敦鈀金遠期掉期率變動
圖表3 2019年倫敦鈀金遠期掉期率變動
(1M掉期率-灰,3M掉期率-綠,1Y掉期率-紅)

  2020年度走勢展望

  展望2020年,預計鉑金供給將增加(礦山供給、再生供給雙增),而鉑金需求中汽車催化劑需求有望小幅增長,但首飾行業需求下降,工業用量持平,從供需平衡表來看,2020年全球鉑金市場將延續供應過剩的格局。鈀金方面,預計2020年鈀金供給增加(礦山供給、再生供給雙增),同時鈀金需求也維持增長,鈀金供應短缺之勢將會延續至第九年。

  (一)供給端

  礦山供給方面,鉑鈀的供應集中在南非和俄羅斯。預計2020年南非鉑金和鈀金礦山供給分別增長至141噸和83噸,伴隨一籃子鉑族金屬的蘭特價格(ZAR/4E,含金鉑鈀銠)維持強勢,礦山運營利潤提升有助于增產。圖表4展示了2010年以來典型的南非鉑族金屬礦山的產成品價格走勢,當前4E金屬的價格為1677美元/盎司,折每盎司24335蘭特,美元計價和蘭特計價的金屬價格均處于2010年以來最高水平。

  盡管我們預計2020年南非礦產量增長,但增長幅度有限,原因包括:一是南非礦山缺乏長期資本支出(CAPEX)維護,在過去十年南非四大礦產商的合計資本支出從2008財年約230億蘭特降至2016財年的110億蘭特,盡管近兩年綜合產品4E金屬價格回升,但產生的利潤主要用于修復原本糟糕的資產負債表和向股東派息,而且考慮到3-5年后汽車行業結構向新能源汽車轉型,鉑族金屬的汽車行業需求存在不確定性,因此在短期內大型礦山企業不大可能擴大資本支出,這將嚴重影響礦山能否維持有效生產規模;二是礦場罷工風險,近兩年南非兩大工會時有采取罷工以尋求薪資增長,鑒于金屬價格大漲,不排除2020年南非再度爆發罷工,影響礦山運營;三是電力供應不足風險,南非最大電力公司Eskom承擔全國90%的電力供應,但近幾年經營連連虧損,影響正常供電,例如2019年12月9日以來Eskom減少供電超過6000兆瓦,導致包括Harmony Gold、Impala Platinum和Sibanye-Stillwater等大型礦企開始減產。

圖表4 一籃子鉑族金屬的價格 (美元計價-綠,左軸;蘭特計價-灰,右軸) 來源:Bloomberg,中國銀行
  圖表4 一籃子鉑族金屬的價格 (美元計價-綠,左軸;蘭特計價-灰,右軸) 來源:Bloomberg,中國銀行
圖表5 南非采礦業資本支出CAPEX放緩(Lonmin現已被Sibanye-Stillwater收購) 來源:諾鎳,中國銀行

  圖表5 南非采礦業資本支出CAPEX放緩(Lonmin現已被Sibanye-Stillwater收購) 來源:諾鎳,中國銀行

  俄羅斯方面,預計2020年諾鎳(Nornickel)的鉑金供給與2019年持平、鈀金供給增長。根據諾鎳公告,2019年前三季度公司共生產鉑金17.3噸,同比增長8%,生產鈀金70.4噸,同比增長7%,2019年鉑金及鈀金的總供給量大約在106-108噸,2020年預估合并產量103-106噸左右。參考2019年前三季度的鈀金與鉑金產量比為4:1,則2020年預計諾鎳生產鈀金約84噸、鉑金約21噸。除了正常礦山供給外,諾鎳還可能會從前期建立的Global Palladium Fund儲備中釋放鈀金,用于滿足產業客戶需求,因此整體來看,諾鎳鈀金供給有望提升。

圖表6 諾鎳鉑金及鈀金總產量實際數及預估 來源:諾鎳,中國銀行
圖表6 諾鎳鉑金及鈀金總產量實際數及預估 來源:諾鎳,中國銀行

  再生金屬供給方面,近兩年汽車催化劑循環是最主要的再生供給來源,2020年預計將繼續大幅增長。一般而言,汽車催化劑的再生供給有兩個特點,一是具有很強的價格敏感性,即回收供給量和鉑鈀價格呈正向變動,二是受制于催化劑回收周期。從價格敏感性看,2019年以來鉑鈀價格大幅上升,刺激汽車催化劑行業回收的鉑鈀金屬量顯著增長,2020年價格如能維持在2019年水平,則再生供給仍存在較高的經濟價值。從使用周期看,鉑鈀汽車催化劑的使用周期大約10至12年,圖表7-8顯示了2000年以來鉑鈀的汽車催化劑使用情況,鉑金汽車催化劑用量在2003-2007年增長至高位,按一般使用周期測算,這些鉑金有望在2020年前后逐步進入回收周期,形成較充裕的回收供應來源;鈀金方面,盡管汽車催化劑用量在2003-2009年處于低迷期,直到2010后才持續走高,但是考慮到鈀金價格強勢,很可能會激發更多再生供給,重回市場用于交易。

圖表7 鉑金汽車催化劑用量(噸) 來源:莊信萬豐,中國銀行
圖表7 鉑金汽車催化劑用量(噸) 來源:莊信萬豐,中國銀行
圖表8 鈀金汽車催化劑用量(噸)來源:莊信萬豐,中國銀行

  圖表8 鈀金汽車催化劑用量(噸)來源:莊信萬豐,中國銀行

  (二)需求端

  第一、汽車催化劑行業。2020年全球汽車市場有望較2019年略微改善,同時主要汽車消費國的尾氣排放標準提高加之歐洲柴油車市場份額逐步趨穩,預計全球汽車行業鉑金需求小幅增長,鈀金需求增速更快。

  從全球汽車市場看,2020年汽車產銷情況有望改善。經LMC Automotive統計,2019年前十個月全球汽車消費需求疲軟,同比下降5.3%,受到經濟形勢、貿易爭端以及英國脫歐Brexit等影響,包括美國、西歐和中國在內的全球前三大輕型車(Light-duty vehicle,LDV)市場的銷量均出現不同程度的減少。有鑒于此,對于2020年全球車市展望,需要關注如下變量:一是2020年英國脫歐和中國和美國貿易爭端風險可能降低,2019年12月12日英國舉行大選,主張盡快完成協議脫歐的執政黨保守黨大幅領先獲勝,這將鞏固保守黨在議會中的優勢地位,大大提高了英國2020年初最終脫歐的可能性,降低了脫歐不確定性給英國和歐盟地區居民消費的不利影響,同時12月13日中國和美國宣布達成第一階段貿易協議,并盡快組織完成協議簽署工作,美國將部分減少對華商品的進口稅,有助于緩和貿易局勢;二是從主要市場的汽車消費形勢看,盡管美國、西歐和中國市場汽車銷量下滑,但下滑速度正在放緩,2019年上半年美國、西歐和中國市場輕型車銷量同比下降2%、3%和12%,但到前十個月時降速已在縮窄。

  從單車鉑族金屬裝載量看,我們認為2020年鉑鈀的單車裝載量將維持上升勢頭。一方面從輕型車來看,圖表9列舉了全球主要汽車消費地區的尾氣排放標準法規的實施時間,2019-2020是關鍵時間點,2020年西歐地區進入Euro 6d階段,對于實際駕駛測試尾氣排放檢測讀數提高了要求;中國一些重點城市自2019年7月起提早實施了國六標準;日本也進入新國標2018 WLTC。尾氣排放標準要求更嚴,對于輕型車的鉑族金屬裝載的需求也水漲船高。行業研究機構估算,因更嚴格的排放標準,2019年中國、印度、西歐和美國的單車鉑族金屬裝載量將分別同比增長15-20%、5-10%、3-5%和1-3%。我們預計這一趨勢將延續至2020年。另一方面從重型車(Heavy-duty vehicle,HDV)來看,新興市場國家的汽車后處理設施升級需求將推升鉑族金屬需求,經Refinitiv、KG&P統計(見圖表10),在除北美、歐洲及日本外的汽車市場,2019年柴油車裝載普通版后處理設備的比重高達77%,而先進設備的只有6%,到2021年預計普通設備的份額降至29%,而先進的尾氣排放設備使用比例將提高至56%。這一趨勢將提高重型車的鉑鈀裝載水平。

圖表9 全球輕型車尾氣排放標準法規的實施時間 來源:莊信萬豐,中國銀行
圖表9 全球輕型車尾氣排放標準法規的實施時間 來源:莊信萬豐,中國銀行
圖表10 新興市場國家重型車后處理設備的情況 來源:Refinitiv,KG&P,中國銀行

  圖表10 新興市場國家重型車后處理設備的情況 來源:Refinitiv,KG&P,中國銀行

  整體來看,全球汽車的鉑族金屬用量有望在2020年提高。進一步分到鉑金和鈀金用量,我們認為鉑金用量小幅增長,鈀金用量增速更大,有幾點因素:一是前幾年困擾鉑金汽車需求的是西歐地區柴油車市場份額快速下降,但從2019年情況,柴油車市場份額已基本穩定在30%左右,預計2020年將維持在這一水平,有助于穩定鉑金汽車需求;二是鈀金用量增長更快,一方面是因為中國和美國主要是汽油車市場,對鈀金帶動更大,另一方面是因為我們預計短期內使用鉑金替代鈀金的可能性不高,因素包括鈀金在汽油車尾氣排放系統中處理效果更好、轉換時間以及廠商的R&D投向主要在新能源汽車(非與鉑鈀相關度高的內燃機車)。

圖表11 西歐市場柴油車市場份額(藍線) 來源:LMC Automotive, WPIC,中國銀行
  圖表11 西歐市場柴油車市場份額(藍線) 來源:LMC Automotive, WPIC,中國銀行

  第二、工業領域。工業領域受到全球經濟增長的影響,具有高度的順經濟周期性。2019年受到全球政治不確定性、貿易下行風險的影響,全球經濟增速放緩,直接導致工業領域對鉑金和鈀金需求下降。對于2020年,正如我們在上文所述,英國脫歐、中國和美國貿易談判在2019年12月均取得重要進展,這將減少對2020年全球經濟增長的干擾。與之相對應的,工業領域(如電子、化工等)對鉑鈀需求較2019年持平至小幅上升。

  第三、首飾行業(主要是鉑金首飾)。2019年中國鉑金首飾需求放緩,全球鉑金首飾需求降幅大約6%-7%。展望2020年,全球鉑金首飾需求有望繼續回落,中國鉑金首飾需求可能放緩,印度等市場需求上升。中國長期以來是全球最大鉑金首飾消費國,2012-2015年間中國鉑金首飾需求處歷史高位,年需求量56至65噸,當前中國鉑金首飾消費受到整體消費趨勢和其它首飾替代作用的影響。在其他地區,印度是全球主要黃金首飾消費國之一,該國也是未來鉑金首飾消費的一個新興市場,考慮到鉑金相對黃金的價格貼水,印度市場2020年需求有望增長,并具有較大的上升空間。

圖表12 全球鉑金ETF持倉量變動 來源:WPIC,中國銀行
圖表12 全球鉑金ETF持倉量變動 來源:WPIC,中國銀行
圖表13 全球鈀金ETF持倉量變動 來源:Refinitiv,中國銀行

  圖表13 全球鈀金ETF持倉量變動 來源:Refinitiv,中國銀行

  第四、投資交易需求。在實物投資領域,鉑條需求方面,日本長期是最大鉑條投資市場,2015-2016年間日本投資者累計購買逾34噸鉑金條,在隨后2017-2019年日本鉑金投資需求回落,預計2020年繼續下降;鉑鈀ETF需求方面(見圖表12-13),2019年全球鉑金ETF持倉量大幅增長,從2019年初74噸左右增長至12月中旬的103噸,累計增持29噸鉑金,預計2020年鉑金仍具備投資價值,但資金流入量可能較2019年放緩(即ETF持倉增速下降),而對于鈀金ETF,過去幾年全球持倉量已累計減少約50噸,鈀金ETF贖回已成為補充礦山/再生供給的重要現貨來源,目前鈀金ETF已低位運行,未來下降空間很有限。

  2020年價格預測

  綜上所述,預計2020年全球鉑金鈀金定價邏輯將繼續處于“貴金屬+工業貼水”模式,黃金價格走勢將對鉑金產生外溢作用。我們認為2020年黃金價格運行中樞將提高,相應地,將利多倫敦現貨鉑金價,預計波動區間850-1050美元/盎司。

  鈀金價格方面,2020年全球鈀金市場有望連續第九年供應短缺,實貨供給缺乏彈性、庫存低位及汽車行業需求強勁,預計推升鈀金現貨價格,NYMEX期貨交易資金或加劇價格上下波幅。從期限結構上看,現貨市場缺貨令鈀金遠期價格維持貼水結構。受到實貨供需基本面影響,2020年內倫敦現貨鈀金價格可能短線上沖2200美元/盎司上方。

(責任編輯:方鳳嬌 HF055)
看全文
寫評論已有條評論跟帖用戶自律公約
提 交還可輸入500

最新評論

查看剩下100條評論

和訊熱銷金融證券產品

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點,與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,并請自行承擔全部責任。

牛牛赌场